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北大法学院教授——关于原油宝的一种法律叙事

作者:

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摘要：

作者：刘燕

来源：北京大学金融法研究中心

本周最引人注目的金融法争议可能莫过于中国银行的某油宝。在监管的逻辑层面，关于变相期货交易、交易所的非法交易、境外期货经纪的非法交易以及证券的非法发行，存在着各种各样的争论。在民事法律关系层面，委托代理、佣金、买卖合同等也存在争议。各银行不要说，财新杂志的重击性报道在“两大灵魂拷问”结束时，恐怕相关监管部门更加坐立不安。

这似乎是当今中国最常见、最典型的故事。每一次危机，不管是大是小，都像亚马逊流域的蝴蝶一样煽动着翅膀，从个人到机构都在嘎嘎作响。

场外衍生品遭遇“黑天鹅”是个令人悲伤的故事。　　

一、某油宝到底是一种什么交易？

　某油宝的交易过程并不直观难理解，媒体报道也一直冗长。它被许多人称为“虚拟报价”，很容易与一些不良现象联系在一起，比如阴阳合同和监管规避。一种更为中性的描述是，将整个交易分为内部交易和外部交易，前者是中行与国内投资者之间的原油交易，后者是中行管理其衍生品风险的离岸业务。

在内部市场，银行与客户进行了场外衍生品交易，该交易实质上与区域外原油期货合约的总收益掉期(TRS)有关。与任何衍生品交易,这是一个双重义务,银行作为交易对手的客户端:该变量返回由银行支付客户端是基于WTI原油价格波动的合同在美国和英国的布伦特原油合约;客户端支付某种固定回到银行。

客户有权提前终止合同。在每天的交易中，客户对头寸的获利清算意味着合约终止，而买卖价差反映的是银行支付的可变回报。在当月合约的最后一个交易日，如果客户在北京时间22:00仍持有头寸，则银行将按照客户指定的方式进行清算或清仓操作，实际是合同的终止。此时，该银行将按照美国WTI原油合约的CME日结算价格(北京时间凌晨2:28-2:30之间CME相关合约的加权平均交易价格)的事先约定价格向客户支付浮动回报。

不幸的是，在2恚珻ME的WTI05合约结算价为-37.63。银行仍向客户支付浮动回报，但这一次，浮动回报成了一个巨大的黑洞，吞噬了他们的本金，让他们背上了沉重的债务负担。

在外部，银行需要与客户对冲其对TRS的风险敞口。例如，不管银行如何运作，它都会直接将客户的各种头寸一个接一个地复制到芝加哥商业交易所进行对冲，或者只在头寸内部合并后设置净敞口。无论是通过自己的子公司——中国银行国际期货有限公司(bank of China international futures)进行对冲，还是通过摩根士丹利(Morgan Stanley)等FCM，银行都在管理自己的衍生品风险。中国银行国际期货本身就是芝加哥商品交易所的清算会员。这与TRS内部交易无关。

从这个角度看，某油宝内外是完全分离的。或者，更准确地说，它本质上是一种纯粹的在岸交易，是投资者和银行之间的场外衍生品。

二、某油宝交易合法吗？

　　1,外盘交易

银行的对外交易业务完全合法，属于《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)第四条规定的非对冲衍生品交易业务。这种交易有三种形式:银行自营衍生品交易、代理交易的风险对冲和做市交易的风险对冲。原油交易属于第三类，即“银行业金融机构继续为造市义务提供市场买卖双边价格，并根据其报价与其他市场参与者进行造市交易”。

在银行内部管理方面，非套期衍生交易应按监管要求纳入交易账户管理，这与银行账户管理中的套期交易不同。当银行需要退出市场的风险资本交易敞口,计算方法应当实现按照有关管理办法的规定商业银行资本充足率和监督指导方针的内部模型方法度量市场风险资本的商业银行。《暂行办法》还规定，《规范》规定的市场风险资本不得超过银行核心资本的3%。同时，银行“应根据衍生品交易的规模和类型，建立健全流动性风险监测和预警系统，做好流动性安排，确保在市场交易异常的情况下，有足够的能力进行操作。”

2. 内盘交易

如果将某油宝的内部交易表示为“与xx原油期货合约挂钩的收益掉期”，则内部交易为关联衍生品的再衍生。它似乎违反了《暂行办法》第18条第3款的禁令，该禁令规

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